香港一家不知名的小机构Bucephalus Research最近在社交媒体上发布了一段视频，其中包含部分与联想集团（00992.hk）2020财年第三季度业绩相关的相关指控。近几年来，不少外资沽空机构利用香港资本市场易受新闻媒体影响等原因，发布各种类型的沽空报告，其中有相当一部分只是为了做空股价牟利。此前他们瞄准仙股，但是最近亦有瞄准蓝筹股的迹象。在去年安踏等案例上，杀人鲸和浑水做空完全失败，证明了沽空机构虽然提出了关于财务和发展模式的各种质疑，但是资本市场并不买账，尤其是以研究渐长的投资者，更能看清楚有的沽空观点是模棱两可的，站不住脚的，缺乏对公司的深度研究，看起来更像是利用大众媒体影响市场情绪而获利。
当然，Bucephalus提出了关于联想集团财务和业务的几个疑问。我们还是可以就事论事一下。笔者认为，Bucephalus的质疑，恰好反映了他们对于联想集团的研究是非常不专业的。
在提到Bucephalus这次几个质疑的点之前，我们可以回顾一下过往历史——这家公司并非第一次质疑联想集团，早在2018年10月，Bucephalus就在投资网站seekingalpha.com上发表了一篇题为《Sell Lenovo, An Over-Leveraged Tariff Target》的研究报告。当时，他们提出了两个主要的观点：
1、联想集团通过向渠道压货，变相提高业务收入；
2、联想集团作为一家生产位于中国的制造商，受到Trump关税的影响极大
向渠道压货是不少公司财务上的一种操作，但是在联想集团，其内部采取的运营政策，不允许在客户库存超过一定水平的时候继续给渠道进行销售。而且，根据联想集团的财务政策，如果发生了此类销售，也不会再财务报表中有所反应。
而且，联想集团的3C电子产品最大的零售渠道是京东。很难想象，作为美股上市公司的京东，去给联想集团承担库存。联想集团多次获得京东零售最佳销售冠军的称号，这也正是渠道方面对联想集团在零售终端销售成绩的肯定。此外，在双十一的销售中，联想集团在天猫平台上，电脑整机、笔记本、台式机品牌销售额都是第一，这些销售都是直接对接消费者的，能够反映联想集团的实销能力——往渠道压货，何必呢？
联想零售渠道主要在大型电商，压货是很难的。更值得注意的是，联想70%的业务来自于企业客户，对于企业客户而言，更不会存在压货的问题了。
第二点，质疑关税会对联想集团造成巨大打击的观点，如今来看更是直接被事实“打脸”。一年过去，联想集团2019年前三季度销售总收入达到2800亿，超过了2018年前三季度的约2700亿，这不正是没有被关税影响的证明吗？
所以说，上次Bucephalus的两个关键质疑的点，已经被过去一年联想集团交出的成绩单所证实是不成立的。
这一次，Bucephalus看到上次的质疑没有成功，卷土重来，又提出了几个新的观点：
1、应收账款增长快，但是收入没增长
2、拨备没有跟上应收账款的增长（暗示可能调利润）
3、负债持续攀升
4、联想控股要求联想持续支付股息，即使后者现金流为负
5、联想的增长来自于外延式扩张，不是内生增长
6、本土市场收入持续下降
这几个观点分别属于财务表现（1、2、3）、公司治理（4）、业务经营（5、6）三个层面，我们分别来分析一下。
首先，看财务表现。
从盈利能力上来看，从2018财年第三季度到2019财年同期，联想集团的平均净资产收益率从14.2959%提升到了18.2377%，毛利率从13.9226%提升到了16.1835%，年化投资回报率从2.4181%提升到了2.8985%。这些数据反映，其盈利能力在过去一年显著提升，盈利质量显著改善。
而看财务风险的话，我们可以发现，联想集团的资产负债率一直稳定在87%，流动负债／总负债稳定在82%，流动比率大约为0.84，过去一年变化不大。质疑负债率提升是没有依据的。
Bucephalus的观点主要是认为应收账款增长快过收入增长，而拨备却没有相应增长，认为通过这种手段可以调节利润，达到财务上看起来盈利能力提升的效果，那么真实情况是这样的吗？
并非如此。在过去几个季度中，联想集团的应收账款和应收票据的确有所增加，但是可以看到，主要是应收账款保理有所减少导致的——联想在过去几个季度中，更换了保理业务的服务商（非商业原因，从此前的IBM Global Financing换到了法巴银行和花旗银行），这一点在过去的投资者沟通会上已经有公开信息披露。这种更换，短期内会有一个磨合期，长期来看，将有效降低保理成本。
保理业务少做了，意味着应收账款和应收票据的增加，并非业务原因，而是财务运营导致的。而且随着保理服务商供应能力的回复，这一现象最终会恢复到此前的一贯水平，应收账款的余额会下降。短期之内，一些运营成本和融资贷款可能还会增加，但是，理顺保理业务后，联想集团的财务成本会降低——从19/20财年第三季度的财务成本和保理成本分别减少了2860万美元和2560万美元就可以看到。
至于Bucephalus认为坏账拨备没有随着应收账款的增长而增长，要从两个层面去理解。第一，坏账拨备的政策。从政策上来看，联想集团过去两年坏账拨备的政策没有变化。反过来理解，坏账拨备的增长本身并非一定要与应收账款的增长是线性关系，应当考虑应收账款的期限结构。之所以坏账拨备没有增长，还是因为大多数新增应收账款的账龄被控制在0到30天的范围之内。第二，坏账拨备的真实情况。根据19／20财年第三季度报告，联想集团的坏账拨备与19/20财年第一季度和18/19财年第三季度相比，达到了两位数的增长。在这一点上，Bucephalus的质疑从逻辑和事实上都是不成立的。
其次，看公司治理。
Bucephalus认为，联想控股本身是一家高杠杆经营的投资公司，其将持有联想集团的股权悉数质押。同时，联想集团每年向联想控股发放股息，即使是在现金流紧张的情况之下。Bucephalus暗示，联想集团发放股息的行为可能损害联想集团的财务情况。
笔者认为，这一点质疑尤其可笑。联想控股作为联想集团的股东，其是否是高杠杆经营，和联想集团没有必然联系。Bucephalus反应的应该是联想集团支付股息的问题。我们仔细研究话会发现，联想集团的股息政策是向股东支付税前利润的30%－40%。这一分配比例相对适中，并不过分。而且，向股东进行分红，本身证明的是公司有能力分红，采取的也是有利于股东的政策，是正向积极的公司治理。联想集团曾经承诺2016年开始向投资者支付总计3亿美元的现金股利，这一承诺是对所有长期投资者的，并非单独给联想控股的政策。
从过去数年的财务情况来看，联想集团的经营活动现金流都比较健康，其19/20财年第三季度的经营活动现金流净额达到124亿，处于历史上最好的水平之一。通常情况下，联想集团有能力支付股息，极少有例外情况发生。
我们认为，支付股息的行为，应该鼓励。公司治理角度质疑支付股息，完全是南辕北辙。
最后，业务经营层面。
联想集团的业务增长，不否可否，有不少跨境并购带来的外延式增长。但不能以外延式增长来否定内生式增长。外延式增长，反应了联想集团的跨境并购和整合能力——这一能力是非常特殊的，并不是每个公司都有能力进行跨境并购，并且进行多元文化的整合。联想集团在这方面给中国公司树立了标杆。
同时我们要看到，联想集团的增长来自于全球业务，并非仅靠单个国家或区域的业务驱动。根据IDC的数据，在19/20财年第三季度，联想的PC出货量在亚太地区（中国除外）、欧洲、中东和非洲、拉美和北美都实现了12-30%的增长，这就是联想集团非常强劲的内生增长。
在中国国内市场大盘下滑的情况下，联想的市场份额依然能够小幅攀升，更说明了联想集团在中国业务上的竞争力。
纵观2019全年，根据IDC数据，联想全球PC出货量实现了同比超8%的增长，整体市场份额比例超过24%，稳居全球第一宝座，再次印证了联想在PC市场的领导者地位。如果没有强劲的内生式增长，上面这个成绩是绝对做不到的。
可以说，联想集团是内生式增长和外延式扩张并举。外延式扩张较快的基础就是稳健的内生增长。
另外，Bucephalus质疑的本土收入下滑也是不对的。当然，我们看19/20财年第三季度报告，中国区域收入在截至2019年12月31日止的九个月内实现收入88.54亿美元，相对去年同期的99.3亿美元有所下滑，但是也要看到结构的不同。
在中国市场，联想集团的个人电脑和智能设备业务表现与大市基本是持平的，同时数据中心业务获得了显著的增长。但是，在中国市场，必须承认的是移动业务发展并不尽如人意——联想的移动业务区域聚焦于拉美和美国。中国区域移动业务的收入拉低了整个区域的水平。分析完结构就会明白，Bucephalus的所谓“本土收入下滑”，并不能说明联想本土核心业务的问题。
以上是笔者针对Bucephalus提出的几点质疑的分析。沽空机构可以任意发布研究报告，造成市场波动，也正是因为如此，许多沽空机构没有对上市公司进行深度研究，就匆忙质疑——反正也不用负责任。但是对于投资者来说，切勿看到质疑就信，还是应该独立分析、思考。好的公司经得起质疑。股价波动的时候，也正是投资机会出现的时候。
