导语：资金链紧张的状况下再行高溢价的跨界现金并购，森源电气存利益输送的嫌疑。
2019年9月27日，森源电气（SZ:002358）发布"关于收购河南森源城市环境科技服务有限公司100%股权暨关联交易的公告"（下称收购公告）：
拟采用现金支付的方式向河南森源集团有限公司（下称森源集团）、河南森源重工有限公司（下称森源重工）购买河南森源城市环境科技服务有限公司（下称森源环境）的100%股权。
收购公告显示，森源环境账面全部股东权益价值为1.16亿元，资产基础法评估价值为1.69亿元，增值额为5316万元，增值率为45.81%。
而据收益法评估，森源环境股东全部权益价值为5.52亿元，较账面增值4.36亿元，增值率375.39%。经交易各方协商确定，森源环境100%股权交易价格为5.52亿元。
收购公告一出，即遭到深交所的问询，深交所要求董事会对收购必要性、估值及是否存在利益输送等问题进行解答。
为此，森源电气进行了一番解释，但并不令人信服。看似简单的并购行为，背后却暗藏玄机。在收入和利润下降、资金链紧张之际，上市公司高溢价购买关联资产，难掩利益输送之嫌。
01蹊跷的跨界并购
公开信息显示，森源电气主营业务主要是输配电设备高低压成套开关设备、高低压电器元器件、智能型电能质量治理装备的研发、生产和销售，及新能源发电EPC总承包等。
森源电气在公司主营业务开发上投入了巨额资金，Wind数据显示，2013年、2016年，森源电气均实施了非公开发行，累计募集资金28.76亿元，主要应用于公司业务的开发与产能扩张。
根据最新一期三季报数据，公司期末账面净资产50.09亿元，从数值的角度看，股权再融资金额占公司净资产比重高达57.42%。
可见，森源电气过半的净资产均为股权再融资产生，而非公司经营贡献，但从侧面也反映了公司在业务上的巨额投入。
反观收购标的森源环境的主营业务，则与森源电气现有业务毫无关联，收购既非横向扩张，也非纵向扩张。根据上述收购公告，森源环境主要是从事城市、城乡环卫市场化服务，依托环卫装备，开展环卫市场服务及垃圾分类等业务。
从主营业务的角度看，森源环境与森源电气大相径庭，很难产生良好的协同效应。
相比主营业务的协同效应，森源环境的股东变更更耐人寻味。
根据森源环境评估报告所述，森源环境成立于2016年12月7日，由森源集团与森源重工共同出资设立，注册资本为1亿元。
初始时两者分别持有森源环境50%股权，森源集团为森源电气控股股东，森源重工为森源集团控股子公司，森源重工与公司受同一实际控制人控制。
2019年2月，森源环境进行股权变更，原股东森源集团与森源重工将其各自持有的森源环境50%股权转让给河南龙成集团有限公司（下称"龙成集团"）。
转让金额未披露，本次股权变更后龙成集团持有100%森源环境股权。企查查显示，龙成集团非森源电气关联公司。
令人不解的是，次月龙成集团又将其持有森源环境100%股权，按各50%的股权转回给原股东森源集团与森源重工，转让金额仍未披露。
收购标的主营业务与森源电气现有业务毫无关联，且在发布收购方案前，短短两个月内，森源环境的控制权发生了两次变更，且均未披露实际交易金额，难免令人对该收购行为生疑。
02是否利益输送？
根据森源环境审计报告内容，截至2019年6月30日，公司账面净资产1.51亿元，按照5.52亿元的交易价格，市净率为3.64倍。
而Wind数据显示，A股上市的废固处理行业最近一季的平均市净率为1.81倍，森源环境市净率为行业平均值的两倍有余。
不仅如此，并购对象还存在应收账款高企的问题。2017-2018年及2019年1-6月，森源环境的营业收入分别为1587万元、1.73亿元、1.09亿元，应收账款分别为440万元、5548万元、1.03亿元。
经过计算，森源环境2018年应收账款增量为5108万元，增量应收账款占当期营业收入比为29.53%。
而根据年报，2018年，与森源环境同行业的启迪环境（SZ：000826)、龙马环卫（SH：603686）增量应收账款占当期营业收入比为19.36%、16.84%。相比之下，森源环境的营收质量远低于后两者。
除估值偏高、营收质量差等问题，森源环境的收购会导致森源电气原本已经并不宽裕的资金状况进一步恶化。
根据2019年三季报，森源电气期末的货币资金为10.68亿元，短期借款23.64亿元，森源电气明显存在短期偿债压力，5.52亿元的收购资金压力不小。
从现金流量的角度，森源电气所面临的资金问题更为严峻。
2017-2018年及2019年1-9月，公司经营性现金流净值分别为-1.78亿元、-8.22亿元、11.19亿元，投资性现金流净值分别为-1.78亿元、-10.87亿元、-2.24亿元，经营现金流也只是在2019年以来才有所好转。
即便如此，森源电气三个报告期的经营性现金流也不足以覆盖投资性现金流的持续性流出，而5.52亿元的收购资金对本已不宽裕的资金链无疑是雪上加霜。
2019年前三季度，森源电气的财务费用为8376万元，较上年前三季度的6815万元有所增加。
一方面，上市公司强调大股东资金面宽裕。回复函称，截至2018年12月31日，公司控股股东森源集团经审计货币资金金额40.27亿元，总资产259.50亿元，总负债151.12亿元，资产负债率58.23%。控股股东资金状况良好，资产负债率处于合理水平。
不过，大股东持有上市公司的股票质押比例很高。
截至10月10日，公司控股股东森源集团直接持有公司股份1.98亿股，占公司总股本的21.33%，累计质押1.96亿股，占其持有公司股份的98.99%，占公司总股本的21.11%。
2019年以来，上市公司股价下跌超过50%，大股东的质押股票是否存在平仓风险外界不得而知。
根据公告，森源环境2017年、2018年及2019年1-6月的经营现金流为-6351万元、4537万元及3725万元，同期净利润分别为-206万元、2978万元和2377万元，累计净利润为5149万元，但累计经营现金流净额不足2000万元，净利润的成色不足。
值得注意的是，根据收购公告所述，森源环境承诺2019年度至2021年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为5324万元、1.33亿元、2.47亿元，年平均净利润1.44亿元；
而2017年、2018年和2019年上半年，森源环境各期净利润分别为-206万元、2978万元、2377万元。
以2018年2978万元的净利润而言，森源环境2019年业绩承诺的完成难度可见一斑。
针对业绩承诺完成可行性问题，根据森源电气在收购公告以及在深圳证券交易所关注函的回复公告中所述：2019年6月30日，公司在手订单金额26.48亿元，而河南省2016-2018年环卫服务共计招标259次，招标金额达到38.85亿元。根据数据测算，森源环境在手订单金额占全省招标总金额的比重为68.16%。
实际业务开展不足三年时间，竟然中标了河南省招标总额的近7成，在感叹森源环境发展迅猛的同时，不禁对公司的营业收入产生疑问：
2017-2018年及2019年上半年，森源环境累计实现营业收入2.98亿元，占总在手订单金额的11.25%，如此之低的累计营收，公司凭什么能拿到政府的26亿元订单？
根据预测，森源环境2019年7-12月、2020年、2021年、2022年、2023年和2024年的预测收入为1.63亿元、4.23亿元、5.22亿元、6.21亿元、7.19亿元、7.19亿元，这种几何级的高速增长是否能实现呢？
并购标的与森源电气现有业务协同效应关联性不足，标的公司在业绩承诺方面具有一定的不确定性，且上市公司资金状况紧张，此时收购现金流状况更为糟糕的关联公司资产，难免有利益输送之嫌。（作者:胡楠，来源:证券市场周刊（capitalweek））
